东方证券

　　近日，我们调研了中国联合网络通信股份有限公司(中国联通，600050)。

　　我们认为市场依然关注明年联通的用户数，我们预测，根据工信部的要求及联通自身的3G发展趋势，联通明年3G用户数将大幅度提升，年度新增用户数将有望超过3000万户。

　　基于以上判断，我们认为，若联通明年发展3000万3G用户，就已相当于月均新增250万户，超出市场预期。

　　不过，我们分析在当前的竞争态势下，联通可能必须维持积极的终端补贴政策。但根据我们的测算，联通新增加的用户数将大大增强其收入水平，弥补较高的补贴水平，使得联通3G业务仍有望迎来业绩拐点。由此，我们判断，市场将会认可联通的投资价值。

　　我们预计，联通2010-2012年的EPS分别为0.08元、0.17元和0.35元。并给予其2010年2.4倍PB(市净率)估值，目标价8.18元/股，维持对其“买入”的投资评级。

　　昨日中国联通收于5.2元/股，涨2.36%。

　　工信部的“指标”

　　从近日刚公布的联通10月份的3G新增用户数情况来看，为其3G试商用以来单月净增用户数最多的月份，达到110.2万户。其3G用户数总量也已经达到1165.6万户。而市场依然关注明年联通3G新增用户数情况。

　　此前，今年4月8日，八部委(工业和信息化部、国家发展改革委、科技部、财政部、国土资源部、环境保护部、住房和城乡建设部、国家税务总局)联合印发《关于推进第三代移动通信网络建设的意见》，对我国3G业务发展制定了近期目标，即到2011年，3G网络覆盖全国所有地级以上城市及大部分县城、乡镇、主要高速公路和风景区等，3G建设总投资4000亿元，3G基站超过40万个，3G用户达到1.5亿户。

　　而截至2010年9月，我国3G用户数已经达到3499万户。若今年全年3G用户数达到5000万，则明年3G用户数则需新增1亿户。

　　由此，我们预计，在中国的3G市场上，联通将改变弱势运营商的形象，一举成为能够与中国移动及中国电信争短长的优势运营商。因此，联通取得3G用户市场份额的三分之一强是大概率事件，明年联通发展3G用户数将有望超过3000万户。

　　从中国通信市场的结构特性看，实现这一目标是可能的。从今年的发展趋势看，市场或许会怀疑这一场景能否实现。我们认为，若联通维持现在关注ARPU值(编注：所谓ARPU值就是每个用户平均收入，ARPU值注重的是一个时间段内运营商从每个用户所得到的利润)为100元以上的高端用户的策略，其客户发展速度将较为有限，若其关注ARPU值为50-100元的新市场，则将有可能达成这一目标。

　　此外，根据工信部的预测数据显示，中移动TD用户数在2010-2012年将分别达到1804万户、4389万户和7729万户，鉴于联通的技术产业链优势，以及开展的营销补贴，我们预计联通的3G用户数与移动的将大体相当。

　　细分市场之争

　　我们认为，联通在3G业务发展之初，针对网络容量及服务质量的考虑，对用户进行适当的价格歧视，优先发展ARPU值较高(100元以上)的用户，其发展策略较为成功，从其他运营商手上夺去了相当多高质量的用户。

　　根据媒体披露，为了使用iPhone 4，从中国移动“叛逃”到中国联通的比例是73%，其中约有35%～38%的用户，计划在6个月之内保持双网双号的状态。用户办理iPhone 4入网业务时，需要提供联络号码，其中80%以上的联络号码属于竞争对手的。

　　我们认为，联通下一步的工作重心，将从攫取“高”端用户向开拓“中高”端用户倾斜，把工作重心放在开拓ARPU值为50-100元的细分市场上，在把ARPU值维持在较高水平的基础上，加速用户数的推进。

　　根据测算，三家运营商中ARPU值在50-100元左右的用户在2亿户左右，电信和移动合计有1.75亿户，若联通能在这1.75亿户中夺取20%的用户，就是3500万户，以ARPU值平均75元一人计算，则新增收入315亿元。

　　迎来业绩拐点

　　我们根据之前建立的模型(即指今年2010年7月21日我们推出深度报告《联通3G业务何时盈利？》，通过建立模型详细计算了联通的3G业务盈亏平衡时间节点)，更新了近几个月来的联通最新业务数据，并针对其业务假设进行了微调，认为联通依然将在2011年迎来3G业务的业绩拐点。

　　我们认为，根据目前运营商的竞争态势，留给联通的时间窗口将不会太长，2012年，中移动将开始TD-LTE的大规模布网，虽然离正式商用尚有距离，但将影响部分用户的换机决策。

　　因此，我们预计，联通明年将继续把主要精力放在发展3G用户数上，为了达成这一目标，联通将维持积极的终端补贴政策。

　　中国联通业绩体检表

　　财务预测

　　财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E

　　营业收入(百万元) 158369 165344 186449 213420

　　净利润(百万元) 9374 5213 11026 22040

　　每股收益(元) 0.15 0.08 0.17 0.35

　　每股净资产 3.35 3.41 3.55 3.83

　　净资产收益率 4.4% 2.4% 4.9% 9.1%

　　市盈率(倍) 35.61 63.95 30.24 15.13

　　市净率(倍) 1.57 1.54 1.48 1.37

　　数据来源：公司公告，东方证券